前阵子阿里巴巴在港上市遇阻的事曾甚嚣尘上，而无法在港上市的一大原因就是阿里巴巴的合伙人制度，合伙人制度对阿里巴巴有多重要？甚至可以拿上市冒险。

阿里股权结构

　　上周，阿里巴巴集团与港交所针对合伙人制度之间的博弈，愈演愈烈。在港交所26日例行会议的前夜，香港交易所（15.94， -0.46， -2.80%）总裁李小加用了九种身份，总结了市场对是否应豁免阿里巴巴以合伙人制度上市的各种观点，最终指出可能就多层股权上市架构展开公众咨询。

　　9月26日，阿里巴巴联合创始人蔡崇信同样发表一篇署名日志《阿里巴巴为什么推出合伙人制度》，反问香港：香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？

　　合伙人制的焦点，在于其是否威胁到了香港监管机构所倡导的“一股一票”原则。北京市安理律师事务所合伙人Ramond Wang向南都记者表示，这种制度在私人公司内部是可以接受的，但从一家私人公司进入到公众投资者的市场，这种制度就可能会受到质疑。“这种制度是剥夺了中小股东对董事——— 即他们的代理人‘提名’的权利。”

　　阿里这场上市风波，创新与监管的博弈一直相随，香港投行人士在接受南都记者采访时表示，除非阿里巴巴愿意妥协，否则港交所放行的可能性并不大。

　　“提名”与“选举”

　　正如当年阿里巴巴B2B在香港上市的轰动，6年后阿里巴巴集团是否要在香港上市，再一次成为了这块弹丸之地的焦点话题。

　　市场原本期待，香港交易所会在9月26日举行的例会上就阿里巴巴申请在港上市的争议寻求初步原则性澄清共识。但在当天傍晚，港交所在发给南都的邮件中回复称：“不对个别公司的上市事宜发表评论。”

　　当天，外媒引述消息称，阿里巴巴与港交所上市的谈判已经破裂，并打算在美国上市。消息传出后，港交所的股价下跌近1%。

　　对于上市地点，阿里巴巴方面表示不予评论。

　　截至目前，南都记者从多个渠道得到的消息是，阿里巴巴仍然倾向于在香港上市，而不是去纽交所或纳斯达克。

　　双方争议的焦点，在于一项阿里巴巴内部自2010年开始推行的公司治理机制“合伙人”制。该集团在过去的三年间，针对相关合伙人的章程，已经分三轮产生了28名合伙人。阿里巴巴合伙人要求为“在阿里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力”。

　　从合伙人制的流程来，阿里巴巴高层决定合伙人的名单；这28位合伙人（未来还会增加）有权提名上市公司过半董事会董事，如股东大会不通过名单，则合伙人有权再次提名新的董事，直到被股东大会批准。

　　从董事会职能来看，董事会决定公司的战略决策，确保公司的长远利益。外界普遍的解读是，若阿里巴巴的合伙人制度被港交所接受，那么尽管阿里巴巴高层与马云仅持有约10%的股权，却能以少数股权持续实现对阿里巴巴的控制，和“一股一票”的原则相违背。

　　北京市安理律师事务所合伙人RamondWang向南都记者分析称，根据目前媒体的报道和阿里巴巴公司高管的公开信，阿里巴巴希望采取的“合伙人”制度，和中国大陆、香港或开曼群岛的合伙企业法中的合伙制在法律上不是一个概念，这是一种在章程中设置的提名董事人选的特殊条款。

　　“这种制度剥夺了中小股东对董事———即他们的代理人‘提名’的权利，所以尽管蔡崇信说的文化传承等问题是很有道理的，但从公司治理的角度却是有很大问题的，不能既要获得上市公司融资的便利，同时又保持私人公司自治的好处，鱼和熊掌兼得。”

　　需要注意的是，这些由阿里巴巴的董事仍然需要经过股东大会的同意。所以蔡崇信在公开信中提到，方案充分保护了股东的重要权益，包括不受任何限制“选举”独立董事的权利、重大交易和关联方交易的投票权等。

　　上周，并不在合伙人之列的阿里巴巴大股东雅虎与软银发表公开声明，对“合伙人”制度提出支持。软银集团总裁孙正义在一份声明中说，“这些年来，阿里巴巴为股东们创造了巨大的价值，成绩惊人。阿里巴巴特殊的企业文化，是其成功的核心，保持这种文化对企业继续向前发展非常重要。因此，我们非常支持阿里巴巴的合伙人制度”。

　　不过，R am ond Wang认为这并不意外。“如果这两家不同意，这个合伙人制度是不可能设立起来的。因为这是在公司章程中的设定，一定要通过公司股东的同意。”

　　但是从一家私人公司，进入到公众投资者的市场，这种制度就可能会受到质疑。“马云所说的合伙人制度，是设立在阿里巴巴注册于开曼群岛的海外持股公司里的一种特殊管理条款，这种制度在私人公司内部是可以接受的，属于股东之间对章程所做约定。”但他认为，一但到了上市层面，就不仅仅是公司层面，而是涉及到中小股东保护的问题，比如在香港就和现有的监管框架出现冲突。

　　不稳定的双层股权结构

　　截至目前，香港证监会似乎并没有打算为阿里巴巴提出的合伙人制度开绿灯。

　　在香港，目前只有港交所一家上市公司具有提名董事的权利，这是由香港立法会通过的法例《交易所及结算所（合并）条例》所确认的，港交所的13名董事中，只有6名通过选举产生。

　　阿里巴巴的另外一个选择，是以双层股权结构，即采用俗称的A、B股的结构去美国上市。双层股权结构即将股票分为A，B系列，外部投资者持有A类股票，一股有一票投票权；而管理层的B类股票，拥有N票投票权（一般情况下N =10），以保证管理层拥有超过其实际持股比例的投票权。目前Google、Facebook（51.24， 0.85， 1.69%）等科技类上市公司即采用双层股权结构的上市模式。

　　但Ramond Wang认为，按照目前阿里巴巴的高管持股量，即便用了A B股的架构，其折换的投票权数量可能也不足以实现其对公司的控制权。一个可以参照的对象是———同在美国上市的人人网，创始人陈一舟持股22 .8%，对应拥有的投票权为55 .9%。

　　“这两种制度都是以少数控制多数，实际投票权超越持股比例的一个结构。但是阿里巴巴的合伙人制度大家都觉得很陌生，我也接触了一些美国证券律师，他们同样没有见过类似先例。”R am ondWang认为，阿里巴巴提出这种方案，无论在香港还是美国都是在现有的监管框架下要做调整才能接受的一件事，并不是那么容易。

　　与大多数市场观点相一致的是，南都记者接触到的两位香港投行人士认为，除非阿里巴巴愿意妥协，否则港交所放行的可能性并不大，因其顾及到股东保障权益以及遵守当局规则。香港著名股东维权人士D avidW ebb也认为，要破例放行是很难的，“若监管机构为一只新股破例，未来申请上市的公司会要求同等待遇，已经上市的公司将会埋怨他们也本可以如此。”

　　若香港IPO折戟，阿里巴巴转投美国资本市场将面临更多的未知问题以及更严格的监管规定。多位分析师认为，对于美国投资人而言，支付宝事件将是阿里巴巴绕不开的一个话题，的货品来源问题、美国集体诉讼制度等都是阿里巴巴要考虑的问题。